一、20世纪90年代金融危机再思考
2004年,克拉斯莫尔·佩佐夫——一位奥地利经济学派信徒、在美国生活了9年的保加利亚人将美国喧嚣的20世纪20年代与当时中国火热的经济进行比较,并且得出结论:中国将不可避免地陷入一次大萧条,如同美国在20世纪30年代所经历的那样。
佩佐夫的预言固然值得警省,但事实上,中国改革开放以来,几乎一直沉浸在经济高速成长的蜜月当中,还没有经历过像样的萧条。
佩佐夫预言是基于罗斯巴德的《美国大萧条》一书,根据罗斯巴德解释,美国20世纪30年代大萧条的出现,是因为繁荣建立在美国20年代信贷扩张的基础之上,如同烟花,煊烂之后终归平淡乃至于寂寞。而2004年的中国正在经历一次通货膨胀性信贷扩张,其规模即令美国“喧嚣的20年代”也相形见绌。事实上,中国货币供应的增长速度达到了美国在20世纪20年代的3倍,股市一路繁荣,房地产市场更如火如荼。在这种情形下,通货膨胀将可能无法控制,政府除了急踩刹车和采取紧缩外毫无选择。过度投资必产生过剩产能、物价下跌以及利润下滑的不良后果,最终将经济引向萧条。
但中国并没有进入萧条,中国的增长一直持续到了2008年,只是因为金融危机而在第四季度自由落体式的下滑。即便如此,2009年的中国经济因凯恩斯主义宏观调控方法的运用,依然稳如泰山。
事实上,面对次贷危机引发的全球金融风暴的蔓延,各国政府在危机面前均采用了大规模干预经济的做法,新凯恩斯主义可以说大放异彩。而瑞典皇家科学院,也适时地将2008年诺贝尔经济学奖颁给了一直鼓吹这一学派的克鲁格曼,使得这一学派的声望达到了一个新高度,也使得凯恩斯主义对于反金融危机的政策主张更加理直气壮。
大致而言,这一派对于目前的危机有如下看法:首先是因为金融创新本身带来风险,因此需要小心谨慎;其次是因为政府的监管不力导致危机扩大化,因此政府应该加强监管;最后这是金融家的道德风险所致,是自由放任的资本主义的恶果,是自由市场败坏了人们的道德。总而言之,“看不见的手”是靠不住的,需要政府这只“看得见的手”对此加以管制。
克鲁格曼本人曾因预言了1997年东南亚金融危机而声名鹊起。除了高投资驱动型的经济增长亚洲模式不可持续的问题外,他也曾将那场危机归结为裙带资本主义和道德风险。但事实并非如此简单。裙带资本主义和道德风险在亚洲、欧洲、美国等全世界各地都是存在的,次贷危机中的投资银行并不比以前更贪婪。人们甚至可以争辩说,投资银行的贪婪与危机无关,在危机中贪婪没有突然增加,实际上在危机结束时它下降了。所以,将危机归结为市场,或者归结为贪婪,进而主张政府干预可能并无道理。
其实,当今国际金融危机的成因和传导更需要从国际货币体系的内在缺陷和系统性风险中去寻找。比如,日元汇率剧烈波动,尤其是1995年中期以后对美元的巨幅贬值,又成为诱发东亚金融危机的主要因素。亚洲金融危机时,主要受害国是泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国等四国,它们是这场危机的中心。它们的货币都是盯住美元的。当美元对日元的汇率升值时,它们的货币都对日元升值了。东南亚地区这时的经济增长点是日本在这些国家的投资,日本是它们的资本提供大国。当日元对这些国家的货币贬值时,所有来自日本的投资都枯竭了。日元投资对日元对当地货币的汇率及对它的预期很敏感。投资枯竭使这些国家经常项目出现巨额赤字,从而需要外国资本融资,然后这些国家就被投机者攻击,之后还形成了日元与其他东亚货币轮番贬值的“恶性循环”。也就是说,不是经济发展模式,不是金融体制,不是裙带关系,更不是贪婪,而是汇率波动导致危机的发生并使之恶化。
1994年墨西哥出现比索危机,1998年俄罗斯出现卢布危机,新兴市场的货币和金融危机于20世纪90年代一度盛行,这些显然都和当前的国际货币体系有关,可以从作为世界主要储备货币的美元汇率波动中探寻到成因。
二、美元本位的内在缺陷
如今世界的动荡还要往上追溯到1973年。1973年,布雷顿森林体系崩溃,这一年遂成为国际经济、金融史上的重要分水岭。此后,国际货币金融体系陷入无序的状态。各主要货币汇率波动频繁,国际收支不平衡加剧。1976年召开的牙买加会议不得不承认了浮动汇率这一事实,标志着国际货币体制进入了牙买加体系的新阶段。
从牙买加体系开始,美国经常账户赤字和财政赤字持续扩大。美国成为世界主要债务国。但美元汇率走势脱离了美国国际收支的基本面。美元在长期“双赤字”的情况下,周而复始进行着升值-贬值-再升值-再贬值的循环。全球货币、金融和经济的稳定越来越受到美联储货币政策的影响,美元汇率周期成为影响全球经济和金融波动的重要因素。
牙买加体系以来,全球性金融危机频繁爆发,而且几乎每次危机都伴随美元汇率的大幅度调整。这种美元本位制对于世界经济的作用简单概括为:美元涨,资本从其他国家流入美国,世界经济收缩;美元跌,货币发行加大,资本流入其他国家,世界经济进入扩张。一旦美元走弱一段时间后又调头转升,将会造成其他货币的泡沫破裂,所谓“美元危机”的谈论最后可能变成其他货币危机的现实。
当今世界,美元具有至高无上的本位制地位。美元本位制的主要特点是,它使得美国把美元负债输送给主要贸易伙伴,而不再像布雷顿森林体系或金本位制下那样用黄金支付进口,为大量的经常账户赤字提供融资。正是由于世界其他各国把产品以信用方式销售到美国,因而在全球化时代引进了美元本位制。这种做法的好处是可以促进全球贸易,进而经济增长加快,令发展中国家从中受益。当由低成本劳动力制造的廉价商品以惊人的增长速度进口到美国时,就会对美国的消费品价格造成下跌的压力,使得美国利率走低,资金进入其他国家,全球经济一片繁荣。
但美元刺激的繁荣也会带来经济过热。尤其是20世纪80年代以来,那些通过经常账户盈余或资本账户盈余建立大量国际储备的国家,无不出现严重的经济过热现象,包括资产价格上的过度膨胀,而资产的泡沫最终引发经济崩溃。
此时,储备资产的积聚对各国经济政策产生了严重影响。然而,综观日本和亚洲大多数国家的政策,通常都无法有效控制在贸易和资本流动的失衡中所蕴含的通货膨胀压力,如此必然导致这些国家储备资产的大量积聚。其结果,经济泡沫便如幽灵般地在各国经济繁荣的时候出现,如同晴朗天空中的乌云。其主要特点是经济过热及资产价格过度膨胀,出现投资扩张速度超过消费的情形,并随之产生严重的通货膨胀。而当美元收缩时,这些泡沫就会破裂,使这些国家的金融部门陷于土崩瓦解的境地,由此造成生产能力过剩和通货紧缩,政府也往往因债务负担而无法自拔。
在牙买加体系中,理论上特里芬难题仍然存在,即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时保持币值的稳定。即可能因抑制本国通胀的需要而无法满足全球经济不断增长的需要,也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。
如此图画,让我们看到,美元的力量犹如太阳与月球间的引力,当今世界经济的繁荣与危机,其实是因为美元充当了世界的“超级货币”,而在美国这一世界的“超级政府”的扩张与收缩政策主导下,世界各国的经济便上演着类似于潮汐式的涨涨落落。美国这一“超级政府”,借助于美元这一“超级货币”不断地驱动着世界的“超级经济周期”的波动。
这样来看佩佐夫2004年对中国经济的预言,正是基于中国当时快速增长的贸易顺差、巨额的美元储备积聚以及相伴随的迅猛的信贷扩张现象,而所有这些现象与当初的日本及东南亚国家很类似。虽然直至今日,中国仍未发生危机,但危机的隐患显然没有彻底消除。
法国经济学家吕埃夫早在1961年,就曾以弹珠游戏作为类比,精辟地论证了贸易赤字单边增加可能引发的问题。他这样写道:
国际货币体系的功能已被降低为小孩子的游戏,而当这场游戏的每一个回合结束后,赢家就要把他们的弹珠还给输家。更明确地说,游戏的过程是这样的:当美国相对其他国家(如法国)出现贸易逆差时,就会支付美元,而接受这些美元的法国人,会把美元卖给法国的中央银行,以换回本国的法郎。接着法国又反过来把这些美元重新投资到美国,如此赢家的弹珠就又还给了输家。
然而,游戏总有结束的时候。2008年的情况显示,长期的“双赤字”这一次最终还是真正危及了美国自身。原因在于,目前国际货币体系的缺陷也使得美国的贸易伙伴把他们的美元盈余重新投资于美国以美元计值的资产,如此造成美国国内经济过热和资产价格过度膨胀等现象。通过购买股票、公司债券和美国公债,进而维持了美国的泡沫经济,使得美国公司资本出现非同寻常的错配,并把美国房地产的价格推高到一个难以维系的水平,直至次贷危机的爆发。
在这种情况下怎么办呢?世界将迈向何方?克鲁格曼在其新书《萧条经济学的回归和2008年经济危机》中宣称:
“经济学的经典名言应该是‘天下没有免费的午餐’,也就是说,资源是有限的,有得必有失,没有付出就没有收获。但萧条经济学研究的是,在一些情况下,免费午餐是存在的,因为有一些资源是闲置的、可以投入使用的,唯一的问题是,我们如何拿到免费午餐。”
在这里,“餐券”其实就是增发的货币。克氏的政策含意很清楚,只要增发货币,则不仅萧条可以抑止,还可以利用过剩的闲置资源。正如他建议对抗通货紧缩的日本银行实行制造通货膨胀预期的措拖一样,次贷危机后,他同样建议各国政府实行数量宽松政策,使次贷危机后的全球通缩预期迅速转变为通胀预期。
以扩张货币进来应对萧条,这样的诱惑没有一个国家的政府能够抵挡。果不其然,金融海啸后,各国均纷纷采取了扩张货币和财政的办法,并令通货紧缩的预期在最短的时间里演变成了通货膨胀的预期。物价形势的急转直下,让所有对世界经济抱“萧条经济”判断的人大跌眼镜。原来,今天的混合经济早已不是凯恩斯当初面临的古典经济时代,政府早已超越企业,作为“货币”专供部门,政府实际上已成为“超级公司”,竟可如此轻易地制造“经济增长”,一举改变人们的物价预期并进而影响投资和消费行为。这样一来,真实世界中哪里还有克氏萧条经济学的藏身之地,真正流行的只能是通胀经济学。
从投资者的角度,如果你只有萧条经济学的思维,那么你在2009年可能会失去一个大机会;相反,如果你同时还拥有通胀经济学的思维,则你在2009年或将放胆一搏,并大大斩获。
1934年英国经济学家莱昂内尔·罗宾斯在《大萧条》一书中写道:“要阻止衰退,唯一有效的办法就是阻止繁荣。”这是一句明智的话,说明人类必须承受不得不承受的代价。但这句话显然与人类的本性相悖。因为没有人喜欢衰退,所有的人都喜欢繁荣。官员喜欢繁荣,如此方能得到选票;企业喜欢繁荣,如此方能利润增长;百姓喜欢繁荣,如此方能就业赚钱。但喜欢归喜欢,在古典经济时代,这种喜欢并没有什么作用。市场的自发作用,金本位货币体系将不可避免地出现繁荣与衰退的交替,衰退乃至萧条总会如期到来,并消灭那些垃圾企业、惩罚错误的投资者。如今的情况与古典时代不同,政府作为“超级公司”,可以制造信用和增长,同时为讨好选民,也必定制造增长,如此萧条将被集体谋杀,虚假的繁荣将再度出现,哪怕是以更大的泡沫作结束也在所不惜。正应了历史上的那句话——“在我死后,哪管洪水滔天!”
然而,问题并未至此结束。最新的情况是,为了应对金融危机,美国财政部和美国联邦储备委员会(简称美联储)都积累了大量的负债,美国很可能在国债市场得不到足够的资金,即新增国债的供给量有可能超过需求量。如果美国国债不能得到足额认购的话,美联储将被迫面临着购买美国财政部国债的窘境——这相当于直接印制钞票,或者在直升飞机上向下扔钞票。不幸的是,如此类似于抢劫他人的做法,竟已成为了事实。
在这种情况下,巨额美元资产的持有者将面临着巨额资产损失。出于自身防护的本能,为防止美元资产贬值,各国竞相贬低本国货币,美元贬值风险已经凸显了全球流动性转向“对冲贬值”的紧迫性。
而从历史上看,世界货币体系的变革往往带来货币的竞争性、集体性贬值,打乱原有体系下形成的相对稳定的增长和物价波动预期,增长波动加大而物价预期(通胀或者通缩)也变得紊乱。20世纪30年代大萧条先是持续的通缩,全球脱离金本位制度后走出通缩、迈向复苏,再度出现高通胀。20世纪70年代原本就是高通胀,而石油的供给冲击更加剧了这种趋势,造成持续滞胀。当下,全球经济经历了2008年上半年的高通胀之后,随着金融危机的深化,在政府干预之后,通缩预期迅速转变为通胀预期。这是否意味着不断通胀的未来是唯一的未来呢?
经济学解释世界,并希望改善世界。我们总结了美元作为超级货币所主导的超级经济周期,也提醒政府(例如美联储利用货币政策过度调控)作为“超级公司”所导演的通缩变通胀把戏,那么世界究竟应该如何变化?显然,次贷危机之后,世界经济正处于重大结构调整过程之中,如何改革牙买加体系下的美元本位制是值得思考的问题;世界也已经彻底告别古典时代,如何重新界定政府与市场在当今混合经济中的作用,也是值得思考的问题。
第2章 通胀经济学的到来
从20世纪30年代的大萧条到1997年的亚洲金融危机,再到2008年爆发的全囚禁融危机,每当经济萧条时,人们总会想到经济学家凯恩斯的大名。1997年亚洲金融危机爆发,经济学家克鲁格曼发表《萧条经济学的回归》,力推凯恩斯理论;2008年全球金融危机爆发后,克鲁格曼又发表《萧条经济学的回归和2008年经济危机》,更加力推凯恩斯主义,他本人也在此年获诺贝尔经济学奖。凯恩斯主义及新凯恩斯主义是世界各国经济干预的主流理论基础,但许多人也许忽略了,由此政策主张而出现的将是明显的政府制造型的“经济增长”,并必然伴随通胀压力的转换,所以通缩不再是常态,通胀将变成常态。
鉴于此,理解今天的世界,仅有市场推动型经济增长的思维,仅有通常经济周期的思维,乃至于在衰退时期仅持有萧条经济学的思维,都是远远不够的,人们还需要有对经济增长更加接近于现实的理解,需要对政府干预下的经济周期的波动有更加深刻的理解,以及建构通胀经济学的思维。
一、宏观经济学的诞生
20世纪30年代初期,西方资本主义世界遭遇了史无前例的经济危机。从1929年10月29日到11月13日短短的两个星期内,共有300亿美元的财富消失,相当于美国在第一次世界大战中的总开支,但美国股票巿场崩溃只不过是一场灾难深重的经济危机爆发的火山口。在大萧条期间,美国失业人口总数达到830万,英国约有700万人失业,排队领取救济食品的穷人长达几个街区。许多人因忍受不了生理和心理的痛苦走向自杀,社会日益培养着一个绝望的阶级。而这个绝望的阶级对社会的稳定无疑是一颗定时炸弹,尤其是在政府面对危机毫无建树的情况下。
在这样的大背景下,凯恩斯发表了《就业、利息和货币通论》一书,该书为现代宏观经济学奠定了基础。它通过分析宏观经济的运行机制,建立了切实可行的宏观经济管理手段,为政府刺激消费和投资提供了重要的理论依据。同时这种经济学理念与古典经济学完全不同,古典经济学一直奉行萨伊定律,即供给自创需求,认为只要是生产出的产品就一定可以销售出去,不会出现产品过剩,然而萧条的现实经济无情地击碎了该理论。相反,凯恩斯主义鼓励消费,甚至是奢侈品的消费。只有通过扩大消费,社会才能摆脱萧条的境地,同时这也为美国日后的过度消费埋下了祸根。也正是因为上述原因,使得“凯恩斯主义”和“罗斯福新政”一拍即合。新政的主要内容可以用“三R”来概括,即复兴(Recover)、救济(Relief)、改革(Reform)。这让我们不由得想到美国现任总统奥巴马的竞选口号“Change”,或许每当美国经济面临大危机时,其领导人便会高举“改革”或“改变”的大旗。
凯恩斯主义的核心主张是政府应主动干预市场经济的运行。政府可以通过扩张的宏观经济政策刺激消费和投资,进而实现充分就业。对于财政政策,政府可以增加政府支出或是减少税收来增加社会总需求,再通过乘数原理引发多倍增加,以少量的政府投资来撬动巨额的民间投资,进而有效地解决社会严重的失业问题;对于货币政策,政府可以增加货币供应量来降低利率,进而刺激投资增加,最终实现增加居民收入、扩大社会总需求。但由于“流动性陷阱”的存在使得货币政策的效果有限。二者相比最佳的政策取向是扩大政府投资。而政府投资的钱从何处来呢?主要是通过举债,特别是发行国债,只要发行的货币能够激活闲置的生产要素,商品的供给大于需求,就可以有效地抑制通货膨胀。同时,凯恩斯认为,由于边际消费递减规律的存在,必须重新分配社会财富,主要手段是通过调节税收和转移支付手段,使得社会财富更多地流向低收入人群,因为低收入人群的边际消费倾向较高,进而可以扩大社会总需求。
简言之,凯恩斯的政策取向是通过政府参与宏观经济来扩大有效需求,特别是运用财政政策,尤其是赤字财政政策来干预经济,这种干预被称为“需求管理”,其代表模型为AS-AD模型。凯恩斯主义的核心概念是“有效需求”,所谓有效需求是指商品的总供给和总需求价格达到均衡时的社会总需求。有效需求不足是因为货币购买力不足,并由此导致了萧条。而为什么会产生有效需求不足?凯恩斯试图用三大心理规律(边际消费倾向递减规律、资本边际效率递减规律和灵活偏好)加以解释。
凯恩斯主义上述观点的提出,正好为美国政府大规模经济刺激方案的实施提供了恰当的理论依据。从表1不难发现,除了个别年份政府迫于赤字压力财政支出较少外,其余年份都是大规模财政支出,1941年甚至高达47.8亿美元,这在当时是一个非常庞大的数字,接近于美国在第一次世界大战中总开支的六分之一。从此以后,财政赤字便成为美国财政的常态。
表1 1932—1941年美国联邦财政情况(亿美元)
财政年度 |
1932 |
1933 |
1934 |
1935 |
1936 |
1937 |
1938 |
1939 |
1940 |
1941 |
赤字 |
27.4 |
26 |
36.3 |
27.9 |
44.3 |
27.8 |
11.8 |
38.6 |
27.1 |
47.8 |
资料来源:1969年1月《总统经济报告》
然而,20世纪70年代,资本主义世界发生的滞涨(即经济停滞与高通货膨胀并存)使得凯恩斯主义受到了严重的质疑。发生滞涨的原因主要有两方面:一方面是政府错误的宏观经济政策,具体包括财政与税收政策、货币政策和贸易政策等;另一方面是供给的冲击,主要指生产成本的快速上涨抑制了供给的扩大,在通货膨胀压力较大的同时产品供给下降,最为典型的事件就是石油危机。面对滞涨,凯恩斯主义显得苍白无力,同时也遭到了货币学派和其他学派的系统清算。
二、克鲁格曼的萧条经济学
克鲁格曼是一位对国际贸易理论有卓越贡献的经济学家,早在1979年克鲁格曼就凭借着第一代货币危机模型的开创在学术界名声鹊起,但他对于宏观经济的思想也许在一般人中影响更大。1997年亚洲金融危机时,他卓尔不群,提出与当时占主流的新古典主义特别是自由主义完全不同的政策见解,主张亚洲金融危机经济体积极干预甚至于严厉管制。2008年的次贷危机,对于他而言更是大显身手、建言凯恩斯主义的机会。从历史上看,每每政府或学界对经济危机一筹莫展时,诺贝尔奖便会把一些看似有能力解决危机的经济学家推到聚光灯下,尤其是凯恩斯主义者,因为他们支持政府干预宏观经济。相反,那些倡导自由市场的经济学家理论水平再高,这个时候一般也无缘诺贝尔奖。克鲁格曼便在此背景下顺理成章地获得了诺贝尔经济学奖。有趣的是,克鲁格曼的得奖理由却是“国际贸易模式以及地理因素在贸易中作用的开创性分析”,这或多或少有一点欲盖弥彰的味道。
在亚洲金融危机爆发之后,克鲁格曼推出了《萧条经济学的回归》,书中说道:“世界经济还没有来临,可能也不会在短期内进入萧条,尽管萧条没有来临,萧条经济学即专门讨论30年代世界经济面临的问题的经济学已经重返历史舞台了。”萧条经济学的回归其实就是凯恩斯主义的回归。克鲁格曼认为,世界发生金融危机的根源不在于货币政策和财政政策,而在于“有效需求不足”,因此他提出了“如何增加需求,以便充分利用经济的生产能力,已经是一个至关重要的问题”。他指出,在一个没有足够需求的世界里,自由市场原则是难以运行的,所以需求不足才是问题的根源,他不赞成把萧条归咎于过去政策的错误或是经济结构所造成的。他认为,抑制危机或萧条的办法,对于富国而言,首先是利用利率杠杆;对于穷国而言,首先是放弃固定汇率、改善对银行的监管,而且在出现危机时政府必须果断实施紧急管制。
三、政府成为“经济增长”的发动机
2008年次贷危机的爆发成为凯恩斯主义复活的良机。对于本轮金融危机,凯恩斯主义者通常这样解释:投资银行的金融衍生产品带有巨大风险,政府监管稍有不力,便会使风险扩大化,同时自由放任的资本主义使得金融家的道德风险居高不下。因此“看不见的手”是靠不住的,需要政府这只“看得见的手”加以管制。对于金融危机的短期应对,凯恩斯主义更是主张要以强刺激来实现复苏。
在这种理论的指引下,各国政府纷纷全负荷启动政府刺激经济的措施。美国财长盖特纳2009年2月10日宣布的“金融稳定计划”,计划用2万亿美元以启动处于困境中的银行业。经过国会的讨价还价,最终通过了7870亿美元的经济刺激计划。这次美国政府通过财政政策干预经济周期变化的力度是史无前例的。表2总结了这段时间各国政府推出的大规模刺激方案。
表2 2008—2009年各国经济刺激方案汇总表
国家或地区 |
投放规模 |
出台的当地时间 |
美国 |
1680亿美元 |
2008.2 |
7870亿美元 |
2009.2 |
加拿大 |
400亿加元 |
2009.1 |
德国 |
310亿欧元 |
2008.11 |
500亿欧元 |
2009.1 |
法国 |
265亿欧元 |
2009.2 |
瑞典 |
230亿瑞典克朗 |
2008.12 |
挪威 |
1000亿挪威克朗 |
2009.2 |
英国 |
200亿英镑 |
2008.11 |
欧盟 |
2000亿欧元 |
2008.11 |
澳大利亚 |
104亿澳元 |
2008.11 |
420亿澳元 |
2009.2 |
日本 |
11.7万亿日元 |
2008.2 |
26.9万亿日元 |
2008.10 |
约23万亿日元 |
2008.12 |
15.4万亿日元 |
2009.4 |
中国 |
4万亿人民币 |
2008.11 |
韩国 |
14万亿韩元 |
2008.11 |
资料来源:公开资料整理
在传统凯恩斯主义的分析框架中,所说的经济增长主要是指市场主体所提供的增长,涉及到政府也仅仅是政府支出作为补充,而且强调的是政府财政政策对经济的影响,而没有考虑政府的货币政策对于经济增长的影响。凯恩斯主义对于萧条的分析,也是针对标准的市场运行而言,并没有把政府影响后的实际运行考虑在其中。然而现实的经济世界中并非如此,事实上,在现在混合经济中,政府在经济增长中扮演着不可或缺的角色,政府已成为一个至少在短期内能够制造增长的“超级公司”。
2009年世界经济的增长,政府的贡献远远高于一半。如果把政府创造的各种需求也包含在凯恩斯所说的“有效需求”的范围内,那么政府作为一个超级公司,它可以生产和供应货币,通过不断扩张货币,就可以打消通缩预期,进而让其演变成通胀预期、投资与消费的行为改变,人们开始重新透支未来,那么病态的通胀将成为世界经济的常态,人们将习惯于泡沫并在泡沫中等待下一轮危机。
上文表述的内容可以通过下面的模型表述:(图1 修正后的总需求总供给模型略)
如图1所示,AD2和AS的交合点A为供求均衡点,A点时的需求就是有效需求。
由于在凯恩斯理论中存在有效需求不足的问题,当需求曲线为AD4时,在价格一定的条件下D点为实际需求点,但均衡供给点是A点,这时供给量大于需求量,价格下降,产生通缩预期,进而发生经济萧条。
但是如果把政府因素考虑在内,政府可以通过无限提供货币改变通缩预期,从而营造通胀预期,其结果截然不同。如果政府通过少量的货币刺激经济,使得总需求曲线从AD4平移到AD3,在需求量一定的条件下C点的价格仍低于均衡点A的价格,依旧处于通缩阶段。
如果政府通过较多的货币刺激经济,使得总需求曲线从AD4平移到AD2,在供给均衡点A交汇,这时价格处于合理的水平,仍无法营造通胀的预期。
如果政府通过大量的货币刺激经济,使得总需求曲线从AD4平移到AD1,在供给均衡点A点的上方B点交汇,这时价格高于均衡价格,从而可以彻底地改变萧条经济造成的通缩预期,成功营造通胀预期。
上述过程实际上就是政府在不断增加刺激经济力度的过程,换句话说,就是政府刺激经济的力度必须超过经济的客观均衡点,才能成功地实现通缩预期转为通胀预期。在这个过程中,政府投放在经济运行中的货币量必然大于经济运行的客观实际量,这样不可避免地会形成泡沫。换言之,加入政府因素以后,泡沫将成为经济的常态,再也不会出现长时期的萧条。这种泡沫的形成可以通过公式表示:
Ft为本期的泡沫指数,用来衡量宏观经济中泡沫的大小;Ft-1为上一期的泡沫指数; 为调整参数,其必须大于零。结合图1我们可以看出,A点的泡沫指数为0,B点的泡沫指数大于0,随着政府刺激经济的力度不断增大,泡沫指数也会随之增大。
上述模型表述的内容在实践中有很生动的实例。2000年,美国的互联网经济的泡沫破裂,格林斯潘启动了地产与金融泡沫来托住破裂的互联网泡沫;2008年,地产与金融泡沫破裂时,伯南克又以美元泡沫来托住破裂的地产与金融泡沫。简言之,解决泡沫破裂的方法往往是启动更大的另一个泡沫来托住,这个过程好似青蛙上楼梯,我们不妨将上述模型所说的泡沫称为“蛙跳型泡沫”。
如果把政府看作一个可以制造货币、制造投资进而制造增长的“超级公司”的因素加入凯恩斯理论中,则克鲁格曼所说的萧条经济实际上并非常态,萧条经济学的思维也变得不再重要。取而代之的将是长期和持续的通胀压力,泡沫化生存常态化,最终,真正重要的将是通胀经济学的思维。
2009年,如果中国企业只接受了克鲁格曼的萧条经济学思维,那唯一正确的投资理念就是“现金为王”——事实上,这句话在2008年下半年时是最热门的词汇,但其结果却是后悔得吐血。如果中国企业同时还兼有通胀经济学的思维,观察政府政策的变化,反市场之道而行之,则这一年的收获一定是惊人的。
四、通胀经济学思维:加入政府因素后的经济增长模式
从2009年中国的经济增长的构成来看,根据国家统计局数据,2009年净出口对中国经济增长的拉动为-3.9%,鉴于中国的最终GDP增长率为8.7%,这意味着国内经济部分的增长为12.6%,这是自1993年以来消费和投资增长最快的一年。中国为了对抗国际金融危机引发的外需收缩而实施的巨大经济刺激方案,正如华尔街日报所言,银行贷款和公共项目支出的激增把投资推到了几乎前所未有的高水平。国家统计局称资本形成对2009年中国经济增长的贡献率为92.3%,即8.7%的经济增长率中的8个百分点是政府主导的投资所拉动。可见,在应对经济危机时,政府主导的信贷及投资在中国经济增长中扮演着何等重要的作用。
美国政府及其他各国政府也不例外。事实上,美国政府对全球经济的影响更大,美元是世界货币而且还是世界的储备货币,同时美国又是一个超级经济体。如果把地球作为一个经济体看待,那么美元这个“超级货币”对于全球经济的影响就好似人民币对于中国经济的影响。从表3美元货币供给M2的环比增长不难看出,在1990年、1997和2008年这几个年份或附近的几个年份,M2的供应增速明显加大,而恰恰1990年爆发第三次石油危机、1997年爆发亚洲金融危机、2008年爆发次贷危机,这三个事件对全球经济增长的冲击不言而喻。
可见,无论是从单个国家或是全球经济而言,政府对经济增长的作用已经不可小觑。然而,遗憾的是,在传统经济增长理论中对政府作用的考虑却少之又少。
表3 1990—2009年美国货币供应量M2汇总表
时 间 |
美国货币供给M2(十亿美元) |
货币供给M2的环比增长 |
1990 |
3227.4 |
5.49% |
1991 |
3347.2 |
3.71% |
1992 |
3409.6 |
1.86% |
1993 |
3445.6 |
1.06% |
1994 |
3492.8 |
1.37% |
1995 |
3565.4 |
2.08% |
1996 |
3737.6 |
4.83% |
1997 |
3923.4 |
4.97% |
1998 |
4204.5 |
7.16% |
1999 |
4514.8 |
7.38% |
2000 |
4785.7 |
6.00% |
续表
时 间 |
美国货币供给M2(十亿美元) |
货币供给M2的环比增长 |
2001 |
5204.1 |
8.74% |
2002 |
5601.3 |
7.63% |
2003 |
5987.5 |
6.89% |
2004 |
6264.9 |
4.63% |
2005 |
6529.4 |
4.22% |
2006 |
6872.5 |
5.25% |
2007 |
7305.6 |
6.30% |
2008 |
7822.3 |
7.07% |
2009 |
8420.6 |
7.65% |
资料来源:中经数据
现代的经济增长理论一般把经济增长归因于资本、技术、知识和制度创新。它的发展可以概括为三个阶段:古典增长理论、新古典增长理论和内生增长理论。Ramsey(1928)建立的被后人广泛采用的最优经济增长模型,标志着现代经济增长的真正起点。索罗和斯旺(1956)建立的新古典增长模型,认为均衡经济增长率是外生的,它与政府行为无关。新古典增长理论认为政府从长期来看对经济增长不起作用,只是在短期影响经济增长。内生增长理论认为,由于知识和基础设施等公共品具有外部性,政府必须干预市场,政府对私人投资的补充也对经济增长具有正向的作用。在认识到了政府支出的生产性特征以及政府支出的不可替代性后,自1960年以来,许多学者就政府支出与经济增长之间的关系展开了研究,已经建立了不少内生增长模型,但至今没有形成一致的定论。
在新古典增长模型中,索罗模型是典型代表,其非常重要的一个假设是国内投资等于国内储蓄,并且没有国际贸易。这与当今的经济增长的实际状况截然不同,事实上现在的经济增长根本就不需要投资等于储蓄。面对次贷危机,各国纷纷启动经济刺激计划,美国都上升到卖不出国债就直接印钞票的程度,而政府的做法无论从实际还是从预期来讲,都将对经济增长产生重大影响。
然而,迄今为止的经济增长理论即使从索罗模型发展到开放条件下的经济增长模型,也只不过是把国际贸易加了进来,同时认同国内投资可以通过世界储蓄而不只是国内储蓄来支持。然而,这与现实相比,仍显得有些蹑手蹑脚。现在的实际经济运行情况是投资并不需要(或者说不是一定需要)有储蓄来支撑,相比之下,政府的货币供应几乎可以无所束缚地放行,进而影响经济增长。
内生增长理论虽然认为政府需要参与经济的增长,但那种参与和本文所说的政府通过货币供应来制造的增长有本质区别。内生增长理论所说的政府参与更多的指政府的财政参与,更多的是指政府对于公共品的干预。然而,现实中政府的触角已经涉及到经济增长的方方面面,不仅仅包括财政政策,更多的是通过相应的货币手段,强势得足以在短期内把通缩预期活活变成通胀预期,把趋于萧条的经济态势扭转为走向通胀的态势。
综上所述,现代经济增长理论已经对当今政府主导的经济增长现实不能有效地予以解释,因为它们没有充分认识当今经济的本质乃是货币经济,而政府作为生产和供应货币的“超级公司”,事实上可以制造增长,因此政府日益在当今世界的经济增长中扮演看决定性角色。在政府这一“超级公司”参与到游戏的真实经济世界中,萧条经济已非常态,通胀乃至泡沫经济才是常态,萧条经济学提供的真知灼见也不完全,人们需要借助于通胀经济学的思维,才能更好地解释真实世界的运行图景。
第三篇
第2章 盯住美元的输入性通胀风险
2008年席卷全球的金融危机,中国政府暂停了执行了三年的人民币逐步升值的政策,重新盯住美元。正如亚洲金融危机时,中国维持人民币不贬值一样,此次危机中中国的汇率政策同样也发挥出稳定作用。通过盯住美元名义锚,确定进出口贸易的收益,防止了全球贸易的急剧萎缩,这类似于全球金融系统大海中的定海神针,对于经济的快速复苏起着关键性的作用。
然而随着世界经济开始好转,一些呼吁人民币升值,最终实现如美元、日元及欧元自由浮动的声音,又开始不绝于耳。美国总统奥巴马创造就业岗位的目标使中国对美国的持续经常项目顺差继而人民币升值问题成为争论的焦点。美国认为贸易逆差是造成美国就业岗位减少的原因,而被低估的人民币是造成美中贸易逆差的原因所在。中国则认为导致美国经常项目赤字的根源是美国消费过度和储蓄不足。争论的结果是决定这一场全球金融崩溃能否复苏或是否会出现另一场全球贸易战的关键因素。
克鲁格曼在最近的一篇专栏文章中总结道:“中国已经成为举足轻重的金融和贸易大国。但是,它的表现却和其他经济大国不同。它坚持重商主义的政策,人为保持过高的贸易顺差。在当今全球经济衰退的大背景下,这类政策,说白了,就是掠夺性的。”根据克鲁格曼的估计,中国的弱势人民币政策导致美国失去了140万个就业职位,因为美国生产商很难抵挡中国廉价商品的冲击,从而失去大批制造业的职位。纽约州民主党参议员舒默等议员也把2001年至2008年美国就业岗位减少240万个归咎于中美双边贸易逆差。由于经济政策研究所的方法是模拟出口额带来的就业岗位增加和进口额带来的就业岗位减少,假定了数据之间存在线性相关性,因此结论并不可靠。更重要的说,它假定进口不会给美国创造就业岗位或支持就业。
人民币汇率和美中贸易逆差之间的关系比克鲁格曼和舒默等认为的要弱。贸易逆差与美国就业岗位减少之间的关系则比这还要弱。证据表明,让人民币升值并不能减少双边贸易逆差。2005年7月至2008年7月,人民币兑美元升值21%。不过据美国人口普查局汇编的贸易统计数据显示,同时期的贸易逆差却从2020亿美元扩大到了2680亿美元。
理论上讲,当人民币兑美元升值的时候,中国应该增加购买美国产品──事实上增加了284亿美元。不过据美国人口普查局的数据,在人民币升值之前,美国对华出口已经在迅速增长,从2002年到2005年,美国对华出口额增长了190亿美元。理论的预测还有,如果人民币升值,美国人会减少购买中国产品。不过2005年至2008年,美国自中国进口额实际上激增了943亿美元,增幅39%。
按照官方的衡量方法,进口额等于单价乘以数量。如果价格的涨幅比数量的降幅要大,那么进口额会上升,导致美中贸易逆差扩大。而在人民币升值的情况下,美国却丝毫没有减少对中国商品的消费。这表明价格的刚性程度较高,也就是说,对于很少有替代性选择的产品来说,消费者会忍受较高的价格。
这意味着,利用制裁手段迫使中国升值人民币将使美国消费者负担更高的价格,进而减少美国人的实际收入。对于美国不顾美元走软、继续购买中国商品,还有另外一种解释,更加坚挺的人民币提高了严重依赖进口原材料、资本设备和元件进行生产的中国生产商的购买力。由于材料更加便宜,中国生产商可以降低出口商品的价格来保持海外市场份额。
此外,进口不会给美国创造就业岗位或支持就业的假定也存在很大问题。证据表明进口也能支持美国的就业。据美国经济分析局的数据,美国生产商占了美国年度进口额的一半以上。它们购买原材料、元件和资本设备。这些进口支持了美国一系列行业的就业。
此外,据越来越多领域的研究结果显示,美国自中国进口额中只有一小部分代表了中国的劳动力、材料和管理费用成本。而大部分进口额来自包括美国在内的其他国家生产的元件和原材料。
斯坦福大学经济学家刘遵义在2006年的论文中写道,他发现中国创造的附加值只约占美国自中国进口额的37%。2008年,美国国际贸易委员会经济学家库普曼等用另外一种不同的方法研究后发现,这个比例更接近50%。换句话说,尽管美国自中国进口额让人这么苦恼,其中有一半到近三分之二都不是中国创造的。相反,它反映出包括美国在内的其他国家工人和资本的成果。由于把美国自中国进口额夸大一倍甚至两倍,美国官方进口统计数据无法很好地代表就业岗位的减少。国会中工会控制的贸易讨论很少提到的是,很多美国工人的工作要依靠从中国的进口。跨国生产和供应链的扩展把美国高附加值的制造、设计和研发活动与中国低附加值的制造和组装结合起来。
根据一项广为引用的2007年的研究,一部苹果iPod生产成本为150美元。不过其中只有约4美元是中国创造的附加值。而大部分价值来自包括美国在内的其他国家生产的元件。不过,当这些在中国组装起来的iPod被输送到美国的时候,150美元的总成本就都被算作是来自中国的进口,令美中贸易逆差扩大,夸大了经济政策研究所有关就业岗位减少的数据。
实际上,这些进口的iPod支持了价值链上游数千个美国就业岗位──在工程、设计、财务、制造、营销、分销、零售等领域。对中国输美商品实施25%的关税将对创造了iPod大部分价值的非中国企业和工人造成伤害。
想想如果征收高额关税,苹果销售的iPod会减少多少,iPod的生产、分销和销售所支持的就业岗位会减少多少,苹果的利润和研发支出会降低多少,音乐和视频下载、汽车附件、慢跑用电子产品和笔记本电脑的市场会缩小多少,这些行业支持的就业岗位会减少多少。再乘以其他数百种在美国设计、元件在美国等其他国家生产、在中国组装的电子产品、电脑和蓝光等产品,这个数字会更大。
美联储为降低高企的失业率而维持低的利率政策。美国经济虽然一定程度上受益于全球经济的复苏,不过这还不足以促使美联储上调利率。这将对美元产生不利影响,进而对中国等货币盯住美元的国家带来通货膨胀压力。
目前阶段的全球经济复苏主要集中在亚洲,尤其是中国。尽管尚未传导至消费价格领域,但亚洲地区制造业调查中的支付价格因素已经引起了人们的担忧。房地产和股票市场已经出现了明显的泡沫,沿海地区商品房大量空置、买房人一掷千金以及旅游度假区房价畸形等均说明中国房地产市场的泡沫问题,这种资产价格的高涨尚未对中国经济构成巨大威胁。消费者价格指数(CPI)升幅绝对值较低,但上升势头强劲。中国2月份CPI较上年同期上升2.7%,3月份上升2.4%,一季度上升2.2%。美国的物价情况并未表现出这样的发展趋势。美国3月份平均小时薪资较2月份下降0.1%。2月份核心通货膨胀率仅为0.1%,进一步说明高失业起到了抑制通货膨胀的作用。因此,美联储不会急于结束零利率的政策。但是与分享新兴经济体复苏的澳大利亚、台湾、韩国和巴西等经济状况更好的经济体相比,美联储的政策措施显得滞后。
复苏进程的不同步造成的后果是,一个经济增速达到10%的国家正跟随一个失业率处于18年高位的国家采取极度宽松的货币政策,这种状态是不可持续的。中国人民银行已承诺在2010年维持“适度宽松”的货币政策立场,但它也需要逐步解除已实施的刺激措施,防止影响稳定的资产泡沫或通货膨胀出现。
从资本市场来看,中国等新兴市场国家会率先采取货币紧缩政策的预期,打击了投资者对中国等新兴市场股市信心的。从而我们看到一个悖论:美国和欧洲由于经济复苏相对缓慢,失业率居高不下,通货膨胀压力较轻,政府得以继续维持宽松的货币政策,这种政策对温和的经济复苏势头起到了放大作用,推动美、欧股市一路高歌猛进;而新兴市场国家由于经济复苏步伐较快,通胀压力较大,政府不得不作出紧缩货币的姿态,这种姿态给强劲增长的经济蒙上了一层阴影,中国的上证综合指数下跌了5.1%,金砖四国中的亮点巴西2010年第一季度股市只上涨2.3%。因为经济形势还不够好,所以股票涨得好,因为增长状况太好了,所以股票反而跌。
如果承认股市表现反映的是人们对未来经济前景的预期,那就等于说,继续靠超宽松货币政策饮鸩止渴的美国和欧盟,其经济前景比已经开始着手消解这种不正常政策后遗症的新兴市场国家还要好,经济低增长比高增长好,高失业率比低失业率好。这无疑是错误的。
一、由猪肉决定中国的CPI?
中国可贸易品的价格与国际同类价格同步波动。中国生产资料价格指数受国际价格趋势的影响。因此中国经济的制造和服务部门的供求态势决定了这两个部门的价格变化,粮食和猪肉的价格根据这些部门的产品和服务价格的变化来确定。
从中央银行采取措施到实体部门经济活动受到影响,再到通货膨胀趋势发生变化,中间存在比较长的时间滞后。尽管这一滞后的时间有多长,各方面的估计很不一致,但大约不会少于两个季度。所以如果中央银行要在某月份采取加息措施,那么它不应该针对最近几个月的价格数据,而只能针对第二年年初的通货膨胀状况。在此意义上,对通货膨胀的中长期趋势进行预判就十分重要。
从微观层面的数据看,2008年猪肉价格涨这么多,原因在于生猪存栏数下降和饲料价格上涨,这似乎是合情合理的解释。剔除掉包括猪肉在内的食品类价格因素后,核心的消费物价指数仍然稳定。这显示,在许多市场参与者看来,中央银行货币政策的支点似乎不是宏观经济的总体凉热,而是生猪的存栏数量,这无疑是十分古怪的。然而,事情要复杂得多。
仔细检查猪肉价格的同比变化数据,令人感兴趣的问题在于:为什么2008年中以来,猪肉价格指数开始触底回升,其拐点基本同步于生产资料价格指数由降转升的转折点?如图21所示。(图21 CPI与猪肉价格的变化曲线略)
观察中国的历史序列数据,一个很有趣的发现是:过去二十多年中,包括粮食、猪肉等在内的食品类价格指数的变化与GDP缩减指数的变化是高度同步的,在拐点附近和趋势变化上相当一致,而GDP缩减指数包含了经济中所有最终产品和服务的价格变化。
为了剔除食品类价格指数对GDP缩减指数的干扰和影响,可以进一步计算中国第二、三次产业的价格缩减指数,但至少在年度序列上,这种同步性仍然很强。
就最近几个季度的数据看,食品类价格指数的明显上升是从2009年4季度开始的,而GDP缩减指数的上升也开始于同一个季度,显示迄今为止这种同步关系仍然成立。
一个可能的解释是:农户种粮的积极性和天气、瘟疫等因素决定了猪肉和粮食的价格;其他所有的经济部门根据粮食和猪肉的价格来进一步确定产品和服务的价格。这种可能性当然很难排除,但考虑到经济中其他所有部门产品和服务的复杂性,以及其产出在整个经济中的巨大比重,这样的解释在直觉上很难令人信服,例如很难相信钢材、化工产品、轿车等价格是根据粮食价格来确定的。
接下来还有一种解释,即中国经济的制造和服务部门的供求态势决定了这两个部门的价格变化,粮食和猪肉的价格根据这些部门的产品和服务价格的变化来确定。这中间的传导渠道至少包括两个方面:
一是包括饲料、化肥等在内的农业生产资料的价格变化引起了种粮和养猪成本的变动,从而影响了粮食和猪肉的价格;
二是农户在观察到其他经济部门产品价格变动后,形成了通货膨胀预期,这导致了农户存粮(以及存栏生猪)意愿的变化,从而进一步影响了粮食和猪肉的价格。
当然这并非说天气、瘟疫等因素不影响粮食和猪肉的价格,而是说这些供给方面的扰动可能是一次性的,很难形成系统性的价格变动趋势。从长期的价格数据来观察,天气和瘟疫等对价格趋势的影响更多地属于随机的扰动项,很难想像这么多年以来天气因素会如此凑巧,以至于粮食价格波动与GDP缩减指数高度同步。
如果这样的推断是成立的,那么分析粮食和猪肉价格的立足点就应该是制造和服务部门的供求平衡态势,而非粮食生产情况和生猪存栏数量。
就分析制造部门的价格而言,特别需要注意的背景是以制造业为重心的中国经济高度开放,深刻地融入全球经济体系,同时人民币汇率相当稳定,只在过去8个季度的时间里才出现小幅度的升值。这意味着中国可贸易品的价格与国际同类价格是同步波动的。
对比中国和美国的生产资料价格指数来看,1996年以来,这种价格同步波动的趋势确实存在,而1980—1995年期间类似的同步趋势无法明显识别出来。在微观层面检查许多产品的市场价格数据,结论是一样的。
这意味着要分析中国制造部门的价格趋势,必须重点分析国际范围内制造品的供求态势。尽管中国在全球制造业中的地位越来越高,也开始对国际价格趋势的形成产生影响,在大宗商品领域这一影响甚至相当明显,但迄今为止中国制造业在全球经济中的比重仍然很低。就迄今为止的数据看,总体来说中国制造业活动对于全球生产资料价格趋势的影响仍然是从属性的。
有了这样的分析过程,猪肉价格和生猪存栏数的问题也许就不难解决了。2004年底到2006年初,全球主要经济体的工业增长率开始下降,带动中国的生产资料价格指数不断回落,这期间中国制造部门供应能力的集中释放也对这一趋势产生了影响。由于中国生产资料价格指数在此期间的回落,包括粮食、猪肉在内的食品类价格指数也开始同步下降,猪肉价格下降挫伤了农户养猪的积极性,生猪的存栏数出现下降。
2006年初,全球经济体的工业增长率开始回升,一个季度以后,中国的生产资料价格指数止跌回升,大约与此同步,猪肉和粮食等的价格也开始上升。伴随猪肉价格的上升,生猪存栏数问题开始逐步暴露出来,并在2006年5月引起了广泛的注意。在这一意义上,中央银行货币政策的真正支点并非生猪的存栏数量,而是整个经济制造业的活动状况以及GDP缩减指数的基本趋势。
第5章 美林投资时钟的运用
美林的“投资时钟”是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。它将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。每个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别:债券、股票、大宗商品和现金。
在衰退阶段,经济增长停滞,超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低,企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济,导致收益率曲线急剧下行。此时,债券是最佳选择。
在复苏阶段,舒缓的政策起了作用,GDP增长率加速,并处于潜能之上。然而,通胀率继续下降,因为空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位,但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”,股票是最佳选择。
在过热阶段,企业生产能力增长减慢,开始面临产能约束,通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓,债券的表现非常糟糕,股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。此时,大宗商品是最佳选择。
在滞胀阶段,GDP的增长率降到潜能之下,但通胀却继续上升,通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑,企业为保持盈利而提高产品价格,导致工资-价格螺旋式上涨。只有等通胀过了顶峰,中央银行才能放松货币,这就限制了债券市场的回暖步伐。此时,企业盈利恶化,股票表现非常糟糕,现金是最佳选择。
美林公司在超过30年的数据统计分析中,发现了投资时钟,根据经济增长和通胀状况,美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段,如图22所示。在每个阶段,图中标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市,而处于对立位置的资产类及行业的收益会低于大市。经典的繁荣—萧条周期从左下角开始,沿顺时针方向循环:债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。当然实际往往并没有这么简单,有时候,时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。(图22 美林投资时钟略)
从投资时钟上看,一个经典的繁荣—萧条周期始于左下方,沿顺时针方向循环。我们把投资时钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向,通胀率指向东西方向,投资时钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。当经济受到外在因素影响时,如“9·11”事件,投资时钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段。
投资时钟可以帮助制定行业投资战略:
(1)周期性:当经济增长加快(北),股票和大宗商品表现好。周期性行业,如高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓(南),债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。
(2)久期:当通胀率下降(西),折现率下降,金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升(东),实体资产如大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。
(3)与标的资产相关:一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感,在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感,在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感,在滞胀阶段中表现超过大市。
投资时钟对立位置的资产类和行业板块也是有意义的,可以用来做配对交易。例如,如果在过热阶段,我们应该做多大宗商品和工业股,位于对立面的是衰退阶段,所以应该同时做空债券和金融股。
投资时钟理论在A股市场也得到了验证,如图23所示(图略)。
把中国2005年四季度到2007年二季度定义为经济复苏阶段,2007年三季度到2007年四季度为经济过热阶段,2008年一季度到2008年二季度为滞涨阶段,2008年三季度到2008年四季度为衰退阶段。
2005年四季度到2007年二季度,经济复苏上行,通胀温和上行,在四种资产中,股票是最好的投资资产,A股市场经历了前所未有的牛市,上证指数从1000点上涨到接近4000点。
在2007年三季度到2007年四季度的经济过热阶段,经济增长在高位,通胀水平也在较高水平,并继续上行,各类资产中大宗商品是最好的投资标的,虽然股票在2007年三季度仍上演了“最后的疯狂”,但已经脱离理性,达到牛市的顶部,并在2007年10月创造历史高点后掉头向下。而债券在这段时间内表现为震荡,也没有出现较强的走势,大宗商品表现最强,原油价格不断上行。从2008年开始,原油价格如脱缰之马,迅速突破每桶100美元并一路上涨到140美元上方。
在2008年一季度到2008年二季度的滞涨阶段,现金是比较好的投资标的,当时有“现金为王”的说法,企业纷纷收缩生产规模变现获取现金流。当然,这段时间原油也是很好的投资标的。
在2008年三季度到2008年四季度的经济衰退阶段,经济增长大幅下滑,通胀压力缓解,CPI不断下行,政府为了刺激经济不断降息,这段时间内债券是最好的投资资产。从2008年8月开始,债券大幅上涨,各类债券指数直线向上拉升。
需要说明的是,投资时钟中各类资产交接的拐点并没有明确的界限。比如在2007年三季度的经济过热阶段,股票仍然延续上涨的惯性,并形成牛市顶部。在2008年一季度和二季度的滞胀阶段,虽然现金是比较好的投资标的,但大宗商品也是很好的投资标的。
2009年以来,我们可以看到通胀已经不是主要问题,CPI处于历史底部,债券价格不能延续2008年下半年的涨势,开始掉头向下。顺着投资时钟向前看,应该把注意力更多地放在权益类的资产——股票和大宗商品上。
从流动性的角度看,过剩的流动性支持股市上涨。2008年11月以来,信贷增速迅速提高,11月新增信贷4770亿元,12月达到7718亿元,而2009年1月更是高达1.62万亿元,同比多增8141亿元。
在贷款增速的推动下,2008年12月M2同比增长17.82%,增幅比上年末高1.08个百分点,比上月末高3.02个百分点。2009年1月,M2同比增长18.79%,增幅比上年末高0.97个百分点。
过剩的流动性推动股市场在2009年大涨,从2008年的1600多点一路上涨到2009年中的3400多点,涨幅超过一倍还多。
……